風險積累景氣度逐漸回落

    2007年，中國造船產量出現(xiàn)了快速增長，成為具有重要影響力的世界造船大國，造船完工量與新接訂單均居世界第一，船舶制造業(yè)也達到了景氣高點。但是08年各種風險因素逐漸積累，短期主要是2008年國際船舶市場需求提前出現(xiàn)下滑的跡象，全球造船市場新接訂單開始下降，鋼材漲價和人民幣升值造成的負面影響；中遠期看，世界船市有可能在2009-2010年間出現(xiàn)一次持續(xù)兩、三年的中度調整期，世界造船能力過剩將逐漸顯現(xiàn)，另外日本、韓國產能擴張迅速，越南等國造船業(yè)也躋身世界前列，市場競爭十分激烈，這些都使船舶制造業(yè)發(fā)展的不確定性增加。

    全球造船市場新接訂單下降

    根據Clarkson統(tǒng)計，2008年1-5月份全球船廠新接訂單6640萬載重噸，同比下降25%，其中韓國、中國、日本承接新船訂單占世界份額分別為58.4%、33.1%和2.3%，中國07年新船訂單占世界份額為42%,08上半年份額下降明顯。

    07年全球船廠新接訂單達到2.4億載重噸，預計08年新船成交量將大幅下降，預計在1.4億載重噸左右，同比下降約40%。

    1-5月份全球新船訂單同比下降25%鋼材價格上漲、升值擠壓利潤受供求關系、成本增加等因素影響，08年下半年船用鋼材價格仍將高企。鋼材作為造船的主要原材料，其價格走勢對造船成本影響很大。造船企業(yè)是鋼材消費的大戶，鋼材在大型鋼結構件、壓力容器以及船身等制造成本中所占比例高達50%－60%不等，鋼鐵價格上漲，使簽訂閉口合同的造船企業(yè)成本壓力很大。

    另外人民幣對美元名義匯率今年初以來已升值近6%，預計年內仍將不斷走高，同時人民幣比照一籃子貨幣的有效匯率也將轉向全面升值。人民幣升值將對我國造船、船舶配套和修船業(yè)務產生很大的不利影響，不僅會使已簽合同造成經濟損失，還將使價格競爭力下降。

    雖然全球船價高企，但成本上升的速度在加快，鋼價持續(xù)走高及人民幣匯率不斷升值將擠壓船企利潤。07年全國規(guī)模以上船舶工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額200億元，同比增長100%，預計08年利潤增速將下滑至40%左右。

    配套關鍵設備供應能力不足

    與快速發(fā)展的造船業(yè)相比，我國船舶配套行業(yè)發(fā)展滯后，船用配套設備供應不足，本土化設備裝船率低，造成關鍵設備及部件依賴進口等問題仍然存在。船用主機、輔機、發(fā)電設備、中低速柴油機曲軸等都出現(xiàn)了短缺，船用儀器儀表則更是長期依賴進口。

    另外部分船廠尤其是新建民營船廠延期交船的現(xiàn)象開始顯現(xiàn)。其主要原因是生產準備不足、技術貯備不夠、造船基礎設施建設延期、主要船舶設備采購困難以及部分船舶融資出現(xiàn)困難，船東要求船廠延期交船等。

    行業(yè)判斷：雖然目前船舶制造業(yè)手持訂單充足，但基于以上不利因素影響，我們認為行業(yè)景氣度將從07年的高位回落，維持行業(yè)“中性”評級。

    工程機械

調控影響大需求將回落

    利潤增速遠低于銷售增速

    按國家統(tǒng)計局數(shù)據，08年1季度工程機械銷售收入增速達到57.43%，利潤總額增速僅為16.01%，毛利率為18.28%，同比下降1.2個百分點，稅前利潤率為8.45%，同比下降3.44個百分點。

    我們對工程機械子行業(yè)上市公司一季度業(yè)績進行了統(tǒng)計分析，一季度營業(yè)總收入同比增長50%，比去年同期增幅提高15個百分點；一季度凈利潤同比增長32.5%，遠低于機械行業(yè)63.8%的平均水平。

    專用設備制造業(yè)收入和利潤增速對比（%）

    另外根據wind資訊數(shù)據，礦山、冶金、建筑專用設備制造業(yè)08年1-5月收入、利潤同比增速分別為46.19%和32.96%，收入增速與上年同期基本持平，但是利潤增速遠低于上年同期，從側面顯示出雖然工程機械產品的需求較高，但利潤總額的增長已經遠遠跟不上銷售收入的增長。

    需求增速將放緩

    工程機械行業(yè)有著明顯的周期性特點，歷史數(shù)據顯示，工程機械行業(yè)與固定資產投資增長率基本相關，我們把固定資產投資作為判斷工程機械行業(yè)中期趨勢的風向標。

    未來幾個月固定資產投資增速極可能穩(wěn)中有降，08年全年的實際投資增速將出現(xiàn)顯著放緩。近期工程機械行業(yè)收入增速一直維持在高位，與固定資產投資增速產生背離。我們認為在目前的宏觀經濟環(huán)境下，信貸增速控制將限制工程機械產品的需求，工程機械行業(yè)收入增速高位運行將不可持續(xù)，預計08年下半年將逐漸從高位回落，內需將減緩。

    銷售收入增速與固定資產投資規(guī)模增速

    對鋼價波動比較敏感

    工程機械行業(yè)對鋼價波動比較敏感，目前在工程機械行業(yè)生產企業(yè)綜合成本中，鋼材占40%～70%不等，不同產品和不同型號有所不同，其中裝載機、推土機、挖掘機、壓路機鋼材比重大，因此相對壓力較大，而液壓挖掘機、旋挖鉆機、泵車的鋼材比重小，潛在需求較大，因而成本壓力相對較小。我們預計08年整個工程機械行業(yè)的平均毛利率有可能下降3－4個百分點，但具有規(guī)模優(yōu)勢以及積極采取應對措施(如產品提價)的龍頭公司，平均毛利率可能只下降1－2個百分點，完全抵消影響的可能性不大。

    行業(yè)判斷：基于以下考慮：（1）工程機械行業(yè)對宏觀經濟周期敏感性很高，而下半年固定資產投資增速下降的可能性較大，扣除價格因素后08年全年的實際投資增速將出現(xiàn)顯著放緩，工程機械行業(yè)需求增速也將隨之放緩；（2）行業(yè)集中度在下降，企業(yè)提價能力有限，鋼材、油、電價格持續(xù)走高將擠壓行業(yè)利潤，（3）工程機械出口增長較快，但由于出口占比不大，因此只能部分平滑掉工程機械行業(yè)的周期波動；我們預計工程機械行業(yè)的盈利增速將進一步低于收入增速，因此調低行業(yè)評級至“中性”。

    機床業(yè)

    數(shù)控、大型機床前景廣闊

    生產銷售增速平穩(wěn)盈利能力強

    今年上半年全國機械工業(yè)生產、銷售增速均同比有所回落，相比之下機床工具行業(yè)增速平穩(wěn)。2008年1-4月機床行業(yè)工業(yè)總產值為260.67億元，工業(yè)銷售產值為245.08億元，同比增速分別為32.69%和29.69%，與上年同期基本持平。

    根據wind資訊數(shù)據，金屬加工制造業(yè)08年1-5月收入、利潤同比增速分別為33.86%和42.20%，比上年同期分別增加1.9和6.2個百分點，利潤增速大于收入增速。我們認為主要是由于行業(yè)產品結構調整，數(shù)控高端機床比例增大，行業(yè)整體盈利能力加強的原因。

    在出口方面,1-4月金屬加工機床出口金額為6.33億美元，同比增速為35.70%，比去年同期低了6.50個百分點，增速開始回落。

    在宏觀調控的大背景下，機床子行業(yè)08年1-4月產銷依舊平穩(wěn)增長，下游行業(yè)對機床產品仍舊保持旺盛的需求。而機床出口增速開始回落，我們認為其原因為人民幣加速升值以及原材料成本壓力使普通機床出口競爭力降低。同時我們注意到數(shù)控機床生產和出口增速依然強勁：一季度，數(shù)控金屬切削機床和數(shù)控金屬成形機床產量繼續(xù)穩(wěn)步增長，數(shù)控臥式車床出口數(shù)量同比增長87.86%，出口金額同比增長64.67%，顯示出機床行業(yè)的主要關注點還是數(shù)控化、高端化產品及其生產企業(yè)。

    進口替代和政策扶持使需求平穩(wěn)增長

    目前CPI指數(shù)依舊高企，從緊的貨幣政策短期內將不會松動，這將導致機床下游一些行業(yè)固定資產投資增速放慢，但是并不會造成投資的驟減。因此我們認為普通機床的需求將受一定影響，而高附加值數(shù)控產品如加工中心、中大型和重型機床的增速仍將表現(xiàn)出強勁的增長勢頭。進口替代和政策的大力扶持是行業(yè)需求保持平穩(wěn)增長的動力。

    替代進口將成為行業(yè)增長的源泉，國內機床企業(yè)的逐步崛起，使我國機床行業(yè)的國產化率在快速提高，2007年是自2001年以來首次突破半數(shù)，達到57.4%。但是仍有40%多的份額在國際廠商手中，這部分多為以加工中心為代表的高端機床。隨著中國大飛機公司的掛牌以及船舶工業(yè)的快速發(fā)展，航空航天、船舶產業(yè)將拉動大重型、精密數(shù)控機床需求。

    替代進口加速可從今年機床的進口量來印證。據海關總署統(tǒng)計顯示，今年前5個月，我國累計進口金屬加工機床3.9萬臺，比去年同期下降3%，價值29.6億美元，增長9.3%。我們認為由于國產機床的質量和水平有了大幅提升，市場競爭力增強。進口替代數(shù)量在加速，同時對高端大型機床的進口替代空間仍很廣闊。

    政策的大力扶持將促使機床行業(yè)發(fā)展。在振興裝備制造業(yè)的國策之下，國家出臺了一系列政策對行業(yè)進行大力扶持，產業(yè)政策、進出口政策、稅收政策都極大地推動了機床行業(yè)近幾年來的持續(xù)快速發(fā)展，其中的稅收優(yōu)惠政策給企業(yè)帶來的實惠使企業(yè)的盈利大幅度增加。政策的大力扶持給予了行業(yè)特殊的優(yōu)勢，在一定程度上保證了行業(yè)的快速發(fā)展和較高的安全邊際。

    鋼價持續(xù)上漲對大型機床等影響小

    機床行業(yè)上市公司一季度毛利率在鋼價大幅上漲的情況下，平均仍能達到20%，比機械行業(yè)上市公司平均毛利率高出2個百分點，與機械行業(yè)其他子行業(yè)相比，一季度機床行業(yè)上市公司的盈利能力居于前位。

    下半年鋼價維持高位運行的態(tài)勢已可預期，機床行業(yè)原材料成本壓力將逐漸加大。但是成本壓力對于高端機床影響較小，大型機床和數(shù)控機床的附加值及毛利率都較高，且鋼材所占成本比例較小，所受影響較小，普通機床競爭激烈，且毛利率較低，前景不容樂觀。

    對于低附加值普通機床產品來講，由于低端產品激烈的競爭導致產品價格上漲相當困難，因此鋼材價格上漲將直接提高生產成本，降低毛利率水平，以致影響盈利能力。對于高附加值數(shù)控機床產品來說，公司產品的生產是根據訂單來安排的，而公司產品價格的制定都是根據產品成本再加上一定的毛利率水平來確定的，由于該類產品多處于供不應求的狀態(tài)，所以其產品價格上漲相對較容易，消化原材料上漲能力很強。因此鋼價上漲對于數(shù)控機床產品的盈利能力影響較小。在機床行業(yè)主要上市公司中，昆明機床(600806,股吧)和天馬股份(002122,股吧)產品毛利率高，提價能力強，受影響較小。

    行業(yè)判斷：綜合來看，機床行業(yè)對宏觀調控的敏感度不大，進口替代、政策扶持將使需求保持平穩(wěn)增長；鋼價上漲對行業(yè)造成一定的成本壓力，但對高端機床影響較小；人民幣升值對機床產品出口有一定影響，但這也促使行業(yè)加速向數(shù)控化、高端化發(fā)展。我們認為08年下半年機床子行業(yè)的景氣度仍將保持較高位，維持行業(yè)“增持”評級。

    投資策略：維持行業(yè)“中性”評級

    如上所述，機械行業(yè)目前承受著較大的周期性壓力，需求增速放緩，盈利能力也在下降，機械板塊市場表現(xiàn)一般，行業(yè)景氣度正從07年的高位回落。

    展望下半年，防通脹仍是目前的主要任務，從緊的貨幣政策短期內不太可能放松，固定資產投資增速回落的可能性加大；鋼價高位運行態(tài)勢已可預期，油電價格也將進一步放開，我們預計機械行業(yè)原材料成本壓力仍將逐漸加大，人民幣對美元將持續(xù)升值。因此結合機械行業(yè)運行情況，我們維持行業(yè)“中性”評級。

    基于機械行業(yè)下半年將受上游成本和下游需求雙向擠壓，我們從三個方面來選擇個股：（1）產品附加值高，受原材料成本上升影響較小，議價能力強；（2）細分產品下游需求增長平穩(wěn)，業(yè)績增長預期明確；（3）具備外延資產擴張能力。建議重點關注中聯(lián)重科(000157,股吧)（000157）、三一重工(600031,股吧)（600031）、昆明機床（600806）、天馬股份（002122）、中國船舶(600150,股吧)(600150)和廣船國際(600685,股吧)(600685)。

    中聯(lián)重科（000157）、三一重工（600031）積極應對成本壓力，通過內部整合和外延式發(fā)展擴大規(guī)模，形成規(guī)模效應，不斷壯大自己，通過性價比優(yōu)勢搶占國際市場，產品結構已從單一產品拓展成一條完整的產品鏈，同時混凝土泵、挖掘機、汽車起重機等產品毛利率較高。

    昆明機床（600806）、天馬股份（002122）的機床產品為數(shù)控化、重型化率高，因此附加值高，盈利能力強，未來成長性好。

    中國船舶(600150)和廣船國際(600685)作為行業(yè)龍頭，近年來競爭力不斷增強，通過各種手段降低匯率風險，抵御成本上升及盈利能力強。07年中國船舶和廣船國際毛利率分別為27.8%和17.4%，08年1季度分別為29.7%和15.5%，盈利能力強于日韓造船上市公司，同時手持訂單充足，資產注入預期較大，08年業(yè)績大幅增長預期明確。

機械行業(yè)重點上市公司的盈利估值評級

    風險：宏觀調控政策的不確定性；原材料價格持續(xù)大幅上漲過度擠壓行業(yè)利潤空間；全球經濟放緩影響行業(yè)產品出口。