風(fēng)險(xiǎn)積累景氣度逐漸回落

    2007年，中國(guó)造船產(chǎn)量出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，成為具有重要影響力的世界造船大國(guó)，造船完工量與新接訂單均居世界第一，船舶制造業(yè)也達(dá)到了景氣高點(diǎn)。但是08年各種風(fēng)險(xiǎn)因素逐漸積累，短期主要是2008年國(guó)際船舶市場(chǎng)需求提前出現(xiàn)下滑的跡象，全球造船市場(chǎng)新接訂單開始下降，鋼材漲價(jià)和人民幣升值造成的負(fù)面影響；中遠(yuǎn)期看，世界船市有可能在2009-2010年間出現(xiàn)一次持續(xù)兩、三年的中度調(diào)整期，世界造船能力過剩將逐漸顯現(xiàn)，另外日本、韓國(guó)產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，越南等國(guó)造船業(yè)也躋身世界前列，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，這些都使船舶制造業(yè)發(fā)展的不確定性增加。

    全球造船市場(chǎng)新接訂單下降

    根據(jù)Clarkson統(tǒng)計(jì)，2008年1-5月份全球船廠新接訂單6640萬載重噸，同比下降25%，其中韓國(guó)、中國(guó)、日本承接新船訂單占世界份額分別為58.4%、33.1%和2.3%，中國(guó)07年新船訂單占世界份額為42%,08上半年份額下降明顯。

    07年全球船廠新接訂單達(dá)到2.4億載重噸，預(yù)計(jì)08年新船成交量將大幅下降，預(yù)計(jì)在1.4億載重噸左右，同比下降約40%。

    1-5月份全球新船訂單同比下降25%鋼材價(jià)格上漲、升值擠壓利潤(rùn)受供求關(guān)系、成本增加等因素影響，08年下半年船用鋼材價(jià)格仍將高企。鋼材作為造船的主要原材料，其價(jià)格走勢(shì)對(duì)造船成本影響很大。造船企業(yè)是鋼材消費(fèi)的大戶，鋼材在大型鋼結(jié)構(gòu)件、壓力容器以及船身等制造成本中所占比例高達(dá)50%－60%不等，鋼鐵價(jià)格上漲，使簽訂閉口合同的造船企業(yè)成本壓力很大。

    另外人民幣對(duì)美元名義匯率今年初以來已升值近6%，預(yù)計(jì)年內(nèi)仍將不斷走高，同時(shí)人民幣比照一籃子貨幣的有效匯率也將轉(zhuǎn)向全面升值。人民幣升值將對(duì)我國(guó)造船、船舶配套和修船業(yè)務(wù)產(chǎn)生很大的不利影響，不僅會(huì)使已簽合同造成經(jīng)濟(jì)損失，還將使價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力下降。

    雖然全球船價(jià)高企，但成本上升的速度在加快，鋼價(jià)持續(xù)走高及人民幣匯率不斷升值將擠壓船企利潤(rùn)。07年全國(guó)規(guī)模以上船舶工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額200億元，同比增長(zhǎng)100%，預(yù)計(jì)08年利潤(rùn)增速將下滑至40%左右。

    配套關(guān)鍵設(shè)備供應(yīng)能力不足

    與快速發(fā)展的造船業(yè)相比，我國(guó)船舶配套行業(yè)發(fā)展滯后，船用配套設(shè)備供應(yīng)不足，本土化設(shè)備裝船率低，造成關(guān)鍵設(shè)備及部件依賴進(jìn)口等問題仍然存在。船用主機(jī)、輔機(jī)、發(fā)電設(shè)備、中低速柴油機(jī)曲軸等都出現(xiàn)了短缺，船用儀器儀表則更是長(zhǎng)期依賴進(jìn)口。

    另外部分船廠尤其是新建民營(yíng)船廠延期交船的現(xiàn)象開始顯現(xiàn)。其主要原因是生產(chǎn)準(zhǔn)備不足、技術(shù)貯備不夠、造船基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)延期、主要船舶設(shè)備采購困難以及部分船舶融資出現(xiàn)困難，船東要求船廠延期交船等。

    行業(yè)判斷：雖然目前船舶制造業(yè)手持訂單充足，但基于以上不利因素影響，我們認(rèn)為行業(yè)景氣度將從07年的高位回落，維持行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。

    工程機(jī)械

調(diào)控影響大需求將回落

    利潤(rùn)增速遠(yuǎn)低于銷售增速

    按國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，08年1季度工程機(jī)械銷售收入增速達(dá)到57.43%，利潤(rùn)總額增速僅為16.01%，毛利率為18.28%，同比下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，稅前利潤(rùn)率為8.45%，同比下降3.44個(gè)百分點(diǎn)。

    我們對(duì)工程機(jī)械子行業(yè)上市公司一季度業(yè)績(jī)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，一季度營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)50%，比去年同期增幅提高15個(gè)百分點(diǎn)；一季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)32.5%，遠(yuǎn)低于機(jī)械行業(yè)63.8%的平均水平。

    專用設(shè)備制造業(yè)收入和利潤(rùn)增速對(duì)比（%）

    另外根據(jù)wind資訊數(shù)據(jù)，礦山、冶金、建筑專用設(shè)備制造業(yè)08年1-5月收入、利潤(rùn)同比增速分別為46.19%和32.96%，收入增速與上年同期基本持平，但是利潤(rùn)增速遠(yuǎn)低于上年同期，從側(cè)面顯示出雖然工程機(jī)械產(chǎn)品的需求較高，但利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上銷售收入的增長(zhǎng)。

    需求增速將放緩

    工程機(jī)械行業(yè)有著明顯的周期性特點(diǎn)，歷史數(shù)據(jù)顯示，工程機(jī)械行業(yè)與固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率基本相關(guān)，我們把固定資產(chǎn)投資作為判斷工程機(jī)械行業(yè)中期趨勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)。

    未來幾個(gè)月固定資產(chǎn)投資增速極可能穩(wěn)中有降，08年全年的實(shí)際投資增速將出現(xiàn)顯著放緩。近期工程機(jī)械行業(yè)收入增速一直維持在高位，與固定資產(chǎn)投資增速產(chǎn)生背離。我們認(rèn)為在目前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，信貸增速控制將限制工程機(jī)械產(chǎn)品的需求，工程機(jī)械行業(yè)收入增速高位運(yùn)行將不可持續(xù)，預(yù)計(jì)08年下半年將逐漸從高位回落，內(nèi)需將減緩。

    銷售收入增速與固定資產(chǎn)投資規(guī)模增速

    對(duì)鋼價(jià)波動(dòng)比較敏感

    工程機(jī)械行業(yè)對(duì)鋼價(jià)波動(dòng)比較敏感，目前在工程機(jī)械行業(yè)生產(chǎn)企業(yè)綜合成本中，鋼材占40%～70%不等，不同產(chǎn)品和不同型號(hào)有所不同，其中裝載機(jī)、推土機(jī)、挖掘機(jī)、壓路機(jī)鋼材比重大，因此相對(duì)壓力較大，而液壓挖掘機(jī)、旋挖鉆機(jī)、泵車的鋼材比重小，潛在需求較大，因而成本壓力相對(duì)較小。我們預(yù)計(jì)08年整個(gè)工程機(jī)械行業(yè)的平均毛利率有可能下降3－4個(gè)百分點(diǎn)，但具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)以及積極采取應(yīng)對(duì)措施(如產(chǎn)品提價(jià))的龍頭公司，平均毛利率可能只下降1－2個(gè)百分點(diǎn)，完全抵消影響的可能性不大。

    行業(yè)判斷：基于以下考慮：（1）工程機(jī)械行業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期敏感性很高，而下半年固定資產(chǎn)投資增速下降的可能性較大，扣除價(jià)格因素后08年全年的實(shí)際投資增速將出現(xiàn)顯著放緩，工程機(jī)械行業(yè)需求增速也將隨之放緩；（2）行業(yè)集中度在下降，企業(yè)提價(jià)能力有限，鋼材、油、電價(jià)格持續(xù)走高將擠壓行業(yè)利潤(rùn)，（3）工程機(jī)械出口增長(zhǎng)較快，但由于出口占比不大，因此只能部分平滑掉工程機(jī)械行業(yè)的周期波動(dòng)；我們預(yù)計(jì)工程機(jī)械行業(yè)的盈利增速將進(jìn)一步低于收入增速，因此調(diào)低行業(yè)評(píng)級(jí)至“中性”。

    機(jī)床業(yè)

    數(shù)控、大型機(jī)床前景廣闊

    生產(chǎn)銷售增速平穩(wěn)盈利能力強(qiáng)

    今年上半年全國(guó)機(jī)械工業(yè)生產(chǎn)、銷售增速均同比有所回落，相比之下機(jī)床工具行業(yè)增速平穩(wěn)。2008年1-4月機(jī)床行業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值為260.67億元，工業(yè)銷售產(chǎn)值為245.08億元，同比增速分別為32.69%和29.69%，與上年同期基本持平。

    根據(jù)wind資訊數(shù)據(jù)，金屬加工制造業(yè)08年1-5月收入、利潤(rùn)同比增速分別為33.86%和42.20%，比上年同期分別增加1.9和6.2個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)增速大于收入增速。我們認(rèn)為主要是由于行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，數(shù)控高端機(jī)床比例增大，行業(yè)整體盈利能力加強(qiáng)的原因。

    在出口方面,1-4月金屬加工機(jī)床出口金額為6.33億美元，同比增速為35.70%，比去年同期低了6.50個(gè)百分點(diǎn)，增速開始回落。

    在宏觀調(diào)控的大背景下，機(jī)床子行業(yè)08年1-4月產(chǎn)銷依舊平穩(wěn)增長(zhǎng)，下游行業(yè)對(duì)機(jī)床產(chǎn)品仍舊保持旺盛的需求。而機(jī)床出口增速開始回落，我們認(rèn)為其原因?yàn)槿嗣駧偶铀偕狄约霸牧铣杀緣毫κ蛊胀C(jī)床出口競(jìng)爭(zhēng)力降低。同時(shí)我們注意到數(shù)控機(jī)床生產(chǎn)和出口增速依然強(qiáng)勁：一季度，數(shù)控金屬切削機(jī)床和數(shù)控金屬成形機(jī)床產(chǎn)量繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，數(shù)控臥式車床出口數(shù)量同比增長(zhǎng)87.86%，出口金額同比增長(zhǎng)64.67%，顯示出機(jī)床行業(yè)的主要關(guān)注點(diǎn)還是數(shù)控化、高端化產(chǎn)品及其生產(chǎn)企業(yè)。

    進(jìn)口替代和政策扶持使需求平穩(wěn)增長(zhǎng)

    目前CPI指數(shù)依舊高企，從緊的貨幣政策短期內(nèi)將不會(huì)松動(dòng)，這將導(dǎo)致機(jī)床下游一些行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速放慢，但是并不會(huì)造成投資的驟減。因此我們認(rèn)為普通機(jī)床的需求將受一定影響，而高附加值數(shù)控產(chǎn)品如加工中心、中大型和重型機(jī)床的增速仍將表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。進(jìn)口替代和政策的大力扶持是行業(yè)需求保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的動(dòng)力。

    替代進(jìn)口將成為行業(yè)增長(zhǎng)的源泉，國(guó)內(nèi)機(jī)床企業(yè)的逐步崛起，使我國(guó)機(jī)床行業(yè)的國(guó)產(chǎn)化率在快速提高，2007年是自2001年以來首次突破半數(shù)，達(dá)到57.4%。但是仍有40%多的份額在國(guó)際廠商手中，這部分多為以加工中心為代表的高端機(jī)床。隨著中國(guó)大飛機(jī)公司的掛牌以及船舶工業(yè)的快速發(fā)展，航空航天、船舶產(chǎn)業(yè)將拉動(dòng)大重型、精密數(shù)控機(jī)床需求。

    替代進(jìn)口加速可從今年機(jī)床的進(jìn)口量來印證。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)顯示，今年前5個(gè)月，我國(guó)累計(jì)進(jìn)口金屬加工機(jī)床3.9萬臺(tái)，比去年同期下降3%，價(jià)值29.6億美元，增長(zhǎng)9.3%。我們認(rèn)為由于國(guó)產(chǎn)機(jī)床的質(zhì)量和水平有了大幅提升，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。進(jìn)口替代數(shù)量在加速，同時(shí)對(duì)高端大型機(jī)床的進(jìn)口替代空間仍很廣闊。

    政策的大力扶持將促使機(jī)床行業(yè)發(fā)展。在振興裝備制造業(yè)的國(guó)策之下，國(guó)家出臺(tái)了一系列政策對(duì)行業(yè)進(jìn)行大力扶持，產(chǎn)業(yè)政策、進(jìn)出口政策、稅收政策都極大地推動(dòng)了機(jī)床行業(yè)近幾年來的持續(xù)快速發(fā)展，其中的稅收優(yōu)惠政策給企業(yè)帶來的實(shí)惠使企業(yè)的盈利大幅度增加。政策的大力扶持給予了行業(yè)特殊的優(yōu)勢(shì)，在一定程度上保證了行業(yè)的快速發(fā)展和較高的安全邊際。

    鋼價(jià)持續(xù)上漲對(duì)大型機(jī)床等影響小

    機(jī)床行業(yè)上市公司一季度毛利率在鋼價(jià)大幅上漲的情況下，平均仍能達(dá)到20%，比機(jī)械行業(yè)上市公司平均毛利率高出2個(gè)百分點(diǎn)，與機(jī)械行業(yè)其他子行業(yè)相比，一季度機(jī)床行業(yè)上市公司的盈利能力居于前位。

    下半年鋼價(jià)維持高位運(yùn)行的態(tài)勢(shì)已可預(yù)期，機(jī)床行業(yè)原材料成本壓力將逐漸加大。但是成本壓力對(duì)于高端機(jī)床影響較小，大型機(jī)床和數(shù)控機(jī)床的附加值及毛利率都較高，且鋼材所占成本比例較小，所受影響較小，普通機(jī)床競(jìng)爭(zhēng)激烈，且毛利率較低，前景不容樂觀。

    對(duì)于低附加值普通機(jī)床產(chǎn)品來講，由于低端產(chǎn)品激烈的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格上漲相當(dāng)困難，因此鋼材價(jià)格上漲將直接提高生產(chǎn)成本，降低毛利率水平，以致影響盈利能力。對(duì)于高附加值數(shù)控機(jī)床產(chǎn)品來說，公司產(chǎn)品的生產(chǎn)是根據(jù)訂單來安排的，而公司產(chǎn)品價(jià)格的制定都是根據(jù)產(chǎn)品成本再加上一定的毛利率水平來確定的，由于該類產(chǎn)品多處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，所以其產(chǎn)品價(jià)格上漲相對(duì)較容易，消化原材料上漲能力很強(qiáng)。因此鋼價(jià)上漲對(duì)于數(shù)控機(jī)床產(chǎn)品的盈利能力影響較小。在機(jī)床行業(yè)主要上市公司中，昆明機(jī)床(600806,股吧)和天馬股份(002122,股吧)產(chǎn)品毛利率高，提價(jià)能力強(qiáng)，受影響較小。

    行業(yè)判斷：綜合來看，機(jī)床行業(yè)對(duì)宏觀調(diào)控的敏感度不大，進(jìn)口替代、政策扶持將使需求保持平穩(wěn)增長(zhǎng)；鋼價(jià)上漲對(duì)行業(yè)造成一定的成本壓力，但對(duì)高端機(jī)床影響較??；人民幣升值對(duì)機(jī)床產(chǎn)品出口有一定影響，但這也促使行業(yè)加速向數(shù)控化、高端化發(fā)展。我們認(rèn)為08年下半年機(jī)床子行業(yè)的景氣度仍將保持較高位，維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。

    投資策略：維持行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)

    如上所述，機(jī)械行業(yè)目前承受著較大的周期性壓力，需求增速放緩，盈利能力也在下降，機(jī)械板塊市場(chǎng)表現(xiàn)一般，行業(yè)景氣度正從07年的高位回落。

    展望下半年，防通脹仍是目前的主要任務(wù)，從緊的貨幣政策短期內(nèi)不太可能放松，固定資產(chǎn)投資增速回落的可能性加大；鋼價(jià)高位運(yùn)行態(tài)勢(shì)已可預(yù)期，油電價(jià)格也將進(jìn)一步放開，我們預(yù)計(jì)機(jī)械行業(yè)原材料成本壓力仍將逐漸加大，人民幣對(duì)美元將持續(xù)升值。因此結(jié)合機(jī)械行業(yè)運(yùn)行情況，我們維持行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。

    基于機(jī)械行業(yè)下半年將受上游成本和下游需求雙向擠壓，我們從三個(gè)方面來選擇個(gè)股：（1）產(chǎn)品附加值高，受原材料成本上升影響較小，議價(jià)能力強(qiáng)；（2）細(xì)分產(chǎn)品下游需求增長(zhǎng)平穩(wěn)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期明確；（3）具備外延資產(chǎn)擴(kuò)張能力。建議重點(diǎn)關(guān)注中聯(lián)重科(000157,股吧)（000157）、三一重工(600031,股吧)（600031）、昆明機(jī)床（600806）、天馬股份（002122）、中國(guó)船舶(600150,股吧)(600150)和廣船國(guó)際(600685,股吧)(600685)。

    中聯(lián)重科（000157）、三一重工（600031）積極應(yīng)對(duì)成本壓力，通過內(nèi)部整合和外延式發(fā)展擴(kuò)大規(guī)模，形成規(guī)模效應(yīng)，不斷壯大自己，通過性價(jià)比優(yōu)勢(shì)搶占國(guó)際市場(chǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已從單一產(chǎn)品拓展成一條完整的產(chǎn)品鏈，同時(shí)混凝土泵、挖掘機(jī)、汽車起重機(jī)等產(chǎn)品毛利率較高。

    昆明機(jī)床（600806）、天馬股份（002122）的機(jī)床產(chǎn)品為數(shù)控化、重型化率高，因此附加值高，盈利能力強(qiáng)，未來成長(zhǎng)性好。

    中國(guó)船舶(600150)和廣船國(guó)際(600685)作為行業(yè)龍頭，近年來競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，通過各種手段降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，抵御成本上升及盈利能力強(qiáng)。07年中國(guó)船舶和廣船國(guó)際毛利率分別為27.8%和17.4%，08年1季度分別為29.7%和15.5%，盈利能力強(qiáng)于日韓造船上市公司，同時(shí)手持訂單充足，資產(chǎn)注入預(yù)期較大，08年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)預(yù)期明確。

機(jī)械行業(yè)重點(diǎn)上市公司的盈利估值評(píng)級(jí)

    風(fēng)險(xiǎn)：宏觀調(diào)控政策的不確定性；原材料價(jià)格持續(xù)大幅上漲過度擠壓行業(yè)利潤(rùn)空間；全球經(jīng)濟(jì)放緩影響行業(yè)產(chǎn)品出口。