伴隨城投化債持續(xù)推進(jìn)，利差空間持續(xù)壓縮，信用分層優(yōu)勢(shì)不再。在融資政策嚴(yán)監(jiān)管下，城投已發(fā)生了“質(zhì)變”，城投債或會(huì)逐步退出歷史舞臺(tái)。隨之而來，城投轉(zhuǎn)型是統(tǒng)籌發(fā)展與安全的必然選擇，也是地方政府2024年業(yè)務(wù)開展的重點(diǎn)，但業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型并非一朝一夕。

4月25日，上交所組織召開了《固收業(yè)務(wù)培訓(xùn)-城投企業(yè)產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型專場(chǎng)》，這次會(huì)上透露出業(yè)內(nèi)對(duì)城投轉(zhuǎn)型的一些思考。多位業(yè)內(nèi)人士表示，在推進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展的背景下，城投轉(zhuǎn)型任務(wù)艱巨且迫切，更涉及從上到下的組織建設(shè)和激勵(lì)約束機(jī)制等。

城投債或臨謝幕，債市將迎來嶄新的時(shí)代。轉(zhuǎn)型方向很多，市場(chǎng)已有思考和部分實(shí)踐。

相關(guān)媒體記者訪問了多名業(yè)內(nèi)人士，整體認(rèn)為，城投轉(zhuǎn)型需從實(shí)際出發(fā)，轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y模式，加強(qiáng)經(jīng)營性項(xiàng)目布局，不斷提高經(jīng)營性業(yè)務(wù)占比和收益，最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型目標(biāo)。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，對(duì)于城投轉(zhuǎn)型路徑和目標(biāo)，首先要結(jié)合自身資源稟賦明確業(yè)務(wù)定位，依靠自身經(jīng)營發(fā)展可以從支持性和資源性企業(yè)開展。

有業(yè)內(nèi)人士表示，支持性企業(yè)主要帶有民生屬性，比如供水供電的偏公益性業(yè)務(wù)，而資源性企業(yè)或是未來區(qū)域產(chǎn)業(yè)融資主力，其中自然資源是重要抓手，不過多數(shù)具有行政許可的特殊性。比如部分城投公司積極開展河道采砂業(yè)務(wù)，（推薦閱讀：城投公司開展砂石業(yè)務(wù)的背景、路徑和案例）在一定程度上能降低基建投資總成本，同時(shí)開展砂石業(yè)務(wù)，也是能有效擴(kuò)大城投公司現(xiàn)金流，獲得較好收益，目前是不少城投公司特別是區(qū)縣級(jí)城投轉(zhuǎn)型的重要轉(zhuǎn)型方向。

總量近12萬億的城投債 未來何去何從？

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至4月26日，存續(xù)城投平臺(tái)數(shù)量2763家，較年初減少9家，城投債總量11.53萬億，較年初減少610.23億元。

目前，城投債收益率普遍壓縮，收益率集中于3%以下，分層優(yōu)勢(shì)并不明顯。“資產(chǎn)荒”背景下，信用利差全線收窄至10%以下歷史分位數(shù)，各評(píng)級(jí)、期限之間利差相差不大。在各類監(jiān)管文件的約束下，城投普遍資金偏緊，整體發(fā)行規(guī)模也在持續(xù)下降，除“借新還舊”以外，新增融資項(xiàng)目審核趨嚴(yán)。

“城投債不僅是在萎縮量變，而是發(fā)生了質(zhì)變，底層的邏輯變了。”一名資深業(yè)內(nèi)人士表示。在他看來，政府對(duì)城投化債，已經(jīng)從“誰家的孩子誰抱走”轉(zhuǎn)換到以特殊再融資債支持弱地區(qū)化解隱債模式，邏輯發(fā)生了巨大變化。隨之而來，必然推動(dòng)城投債市場(chǎng)格局巨變，量會(huì)越來越少，品種會(huì)改變，“以后，沒有城投債，只有地方政府債和地方國企債”。如此一來，城投公司未來要么轉(zhuǎn)化為自負(fù)盈虧的產(chǎn)業(yè)國企，要么退出歷史舞臺(tái)。

城投轉(zhuǎn)型，已經(jīng)被列入2024年地方政府重點(diǎn)開展的工作之一。

從今年多個(gè)重點(diǎn)省市召開的工作會(huì)議中可以看出，地方政府多次提及重視防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，守牢不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線，并制定相應(yīng)化債方案，同時(shí)要求強(qiáng)化融資平臺(tái)管理、壓縮融資平臺(tái)數(shù)量。

多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來監(jiān)管趨嚴(yán)是不爭(zhēng)事實(shí)，城投平臺(tái)作為城鎮(zhèn)化進(jìn)程的產(chǎn)物，時(shí)代紅利已經(jīng)不再，或許該到說告別的時(shí)候。

城投轉(zhuǎn)型難題 不能“虛假轉(zhuǎn)型”

對(duì)于城投轉(zhuǎn)型面臨的問題，一直是市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。一言以蔽之，就是城投平臺(tái)如何轉(zhuǎn)型能創(chuàng)造更多的經(jīng)營性收入。

實(shí)踐中，許多城投公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為單一，僅承擔(dān)為地方政府融通資金的職能，很難將政企有效分開，在運(yùn)行的過程中缺乏獨(dú)立性。業(yè)內(nèi)人士表示，多數(shù)城投公司以“殼公司”的方式替政府運(yùn)作，公司經(jīng)營目標(biāo)、業(yè)務(wù)范圍、發(fā)展模式、融資方式均未完全市場(chǎng)化，仍受到很大約束，這是城投轉(zhuǎn)型在制度上的最大制約。

國務(wù)院國資委黨委書記、主任郝鵬曾指出，健全管資本為主的國有資產(chǎn)監(jiān)管體制，是激發(fā)國有企業(yè)活力的重要保障，要深化政企分開、政資分開等，政府要從以前事無巨細(xì)全部參與的“保姆”、“管家”向抓大放小的出資人角色轉(zhuǎn)變。

此外，不同于傳統(tǒng)制造業(yè)，城投公司的業(yè)務(wù)范圍集中在城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地整理開發(fā)以及基礎(chǔ)公共服務(wù)等方面，涉及經(jīng)營性業(yè)務(wù)較少，并且項(xiàng)目回收期長、收益率低，導(dǎo)致其財(cái)務(wù)基本面較差，債務(wù)規(guī)模相對(duì)較大，此外債務(wù)信息不透明、期限結(jié)構(gòu)不合理等也是轉(zhuǎn)型需要直面的問題。

與此同時(shí)，在前述上交所的培訓(xùn)會(huì)上，業(yè)內(nèi)人士提出，城投轉(zhuǎn)型不能是虛假轉(zhuǎn)型、數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)型，不能走資產(chǎn)騰挪的報(bào)表游戲，關(guān)鍵是轉(zhuǎn)型后是否有自主經(jīng)營能力、滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。

有業(yè)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，城投轉(zhuǎn)型并非一朝一夕，需循序漸進(jìn)，建議“先維持后提升”，分兩步走：

第一步，維持城投公司流動(dòng)性、實(shí)現(xiàn)融資暢通，以時(shí)間換取空間，通過找準(zhǔn)定位，明確核心主業(yè)，盡快上馬經(jīng)營性項(xiàng)目，獲取長期限、低成本資金，與此同時(shí)通過資產(chǎn)整合，充實(shí)資本實(shí)力。

第二步，明確核心主業(yè)、打造“一主多元”的業(yè)務(wù)體系，提升其經(jīng)營能力、“造血”能力和盈利能力。

轉(zhuǎn)型探索很多 開展砂石業(yè)務(wù)是重要方向

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，對(duì)于城投轉(zhuǎn)型路徑和目標(biāo)，首先要結(jié)合自身資源稟賦明確業(yè)務(wù)定位，依靠自身經(jīng)營發(fā)展可以從支持性和資源性企業(yè)開展。

有業(yè)內(nèi)人士表示，支持性企業(yè)主要帶有民生屬性，比如供水供電的偏公益性業(yè)務(wù)，而資源性企業(yè)或是未來區(qū)域產(chǎn)業(yè)融資主力，其中自然資源是重要抓手，不過多數(shù)具有行政許可的特殊性。比如部分城投公司積極開展河道采砂業(yè)務(wù)，在一定程度上能降低基建投資總成本，同時(shí)開展砂石業(yè)務(wù)，也是能有效擴(kuò)大城投公司現(xiàn)金流，獲得較好收益，目前是不少城投公司特別是區(qū)縣級(jí)城投轉(zhuǎn)型的重要轉(zhuǎn)型方向。

據(jù)了解，收回河道砂石開采權(quán)，成立國有平臺(tái)統(tǒng)一開采銷售的砂石國有化管理模式已經(jīng)在眾多省市予以實(shí)踐并逐步全國推廣。海南、江西、四川、湖北、湖南、安徽、山東、陜西等多地省市政府出臺(tái)相關(guān)方案，探索砂石資源國有化經(jīng)營模式，基本是按照“政府主導(dǎo)、國企參與”的原則，由政府直接委托國有公司作為業(yè)主單位，實(shí)行河砂的“統(tǒng)一開采、統(tǒng)一經(jīng)營、統(tǒng)一運(yùn)輸、統(tǒng)一使用”。實(shí)行河道砂石管理回歸國有化，對(duì)強(qiáng)化資源保護(hù)、穩(wěn)定市場(chǎng)供應(yīng)具有重要作用。作為城投公司，在開展河道砂石業(yè)務(wù)上，既能滿足政府對(duì)業(yè)務(wù)的管控權(quán)，又能實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)營性業(yè)務(wù)的開展、創(chuàng)造收益的需求，進(jìn)而達(dá)到經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益和生態(tài)效益的三方共贏。

當(dāng)前，我們經(jīng)濟(jì)依然承受著需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的“三重壓力”。穩(wěn)增長重任之下，投資拉動(dòng)的作用不減。投資拉動(dòng)的一個(gè)重要方面就是基建投資拉動(dòng)。作為地方國企的排頭兵，城投公司在積極服務(wù)地方民生的同時(shí)，自然是地方基建投資的重要抓手?；ㄍ顿Y中，以河道砂石為基礎(chǔ)原材料，衍生出的混凝土、水泥等是道路、橋梁、水利等用量最大、不可或缺且不可替代的建筑材料。因此，城投公司積極開展河道采砂業(yè)務(wù)在一定程度上能降低基建投資總成本。再者，城投公司開展砂石業(yè)務(wù)，也是能有效擴(kuò)大現(xiàn)金流，獲得較好收益。在河道采砂管理嚴(yán)格規(guī)范的形勢(shì)下，城投公司除了積極爭(zhēng)取砂石業(yè)務(wù)的經(jīng)營權(quán)，還應(yīng)關(guān)注業(yè)務(wù)開展的合規(guī)性。

此外，近年來，為改善盈利狀況、增強(qiáng)造血功能，一部分融資平臺(tái)在保持原有籌資建設(shè)開發(fā)職能的前提下，嘗試通過引進(jìn)新增非資源性經(jīng)營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型，其中入股上市公司股權(quán)拓展了自身業(yè)務(wù)范圍也是一大途徑。

如重慶市城市建設(shè)投資（集團(tuán)）有限公司協(xié)議受讓省屬國企重慶建峰工業(yè)集團(tuán)有限公司持有的上市公司重藥控股（000950）16.33%的股權(quán)，成為其第二大股東。又如主營建筑業(yè)及房地產(chǎn)銷售的成都興城集團(tuán)，入主市級(jí)國企旗下的上市公司紅日藥業(yè)（300026），開拓了醫(yī)藥領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局。

南開經(jīng)濟(jì)研究院研究員佟巖認(rèn)為，從理論上分析，融資平臺(tái)持股國資上市公司可以分享投資收益，改善自身的現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)狀況，實(shí)現(xiàn)國有資本的保值增值，有益于降低債券投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求。

此外，城投平臺(tái)入股上市民企，紓困民企融資難的問題也是今年來城投轉(zhuǎn)型方向之一。

據(jù)中泰固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，2017年以來入股上市民企的城投公司數(shù)量逐年上升，從22家上升到2023年的139家。城投公司入股上市民企以中低行政層級(jí)（區(qū)縣級(jí)城投+地市級(jí)城投）和AA級(jí)城投為主，入股的上市公司中小規(guī)模（市值100億以下）占大多數(shù)。其中浙江、江蘇入股案例較多，分別為14家和12家。城投更傾向于入股小規(guī)模的上市民企，根據(jù)統(tǒng)計(jì)2023年入股市值100億以下的上市公司共有105家。

不過根據(jù)城投入股上市民企的股權(quán)比例不同，其入股目的也不盡相同。中泰固收首席肖雨表示，若以主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資為主要目的，城投公司入股比例多在5%以上，有一定的控制權(quán)，該類民企行業(yè)分布較多集中在制造業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)，而持股比例低于5%，則往往專注于幫助地方政府招商引資，這類案例在當(dāng)前相對(duì)較多，占比超過一半。

肖雨還表示，除了持股轉(zhuǎn)型以外，城投公司還有一種股權(quán)轉(zhuǎn)型形式，就是通過打造產(chǎn)業(yè)基金，對(duì)新能源、電子設(shè)備、生物醫(yī)藥等新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)的民營企業(yè)進(jìn)行投資，為高科技民營企業(yè)同時(shí)提供產(chǎn)業(yè)園區(qū)和產(chǎn)業(yè)資本，有利于幫助本地政府招商引資，促進(jìn)本地產(chǎn)業(yè)集聚和優(yōu)化升級(jí)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。

此外，也有業(yè)內(nèi)資深人士表示，若從市場(chǎng)化經(jīng)營屬性去考慮，城投平臺(tái)未來還可以通過跨境并購方式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局。該人士表示，雖然當(dāng)前城投平臺(tái)本土化屬性仍很強(qiáng)，但隨著轉(zhuǎn)型發(fā)展，政企屬性剝離，自身特色屬性突出的企業(yè)可在全國范圍內(nèi)進(jìn)行更加市場(chǎng)化的跨境并購重組。他還表示，城投轉(zhuǎn)型將影響深遠(yuǎn)，現(xiàn)在城投利差很小，投研人員激勵(lì)也在收縮，未來非銀機(jī)構(gòu)從銀行獲取的委托資金收入也將打折，整個(gè)金融體系也都將發(fā)生一場(chǎng)變革。

不過城投轉(zhuǎn)型并非一早一夕，更涉及從上到下的組織建設(shè)和激勵(lì)約束機(jī)制等。業(yè)內(nèi)人士表示，從過往轉(zhuǎn)型成功的案例來看，該類國企轉(zhuǎn)型改革往往需要構(gòu)建新型生產(chǎn)關(guān)系，持續(xù)加大科技創(chuàng)新考核激勵(lì)力度，去推動(dòng)社會(huì)生產(chǎn)力進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。在大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的今天，城投平臺(tái)更需要從實(shí)際出發(fā)，將傳統(tǒng)基建經(jīng)驗(yàn)與當(dāng)前新戰(zhàn)略、新技術(shù)結(jié)合，以真正市場(chǎng)化經(jīng)營主體的身份，去打造成為區(qū)域經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新增長極。