供需失調才是煤價持續(xù)走低的根源

　　2015年12月23日，國務院常務會議決定，自2016年1月1日起下調燃煤發(fā)電上網電價，全國平均降價3分/千瓦時。這是年內繼4月20日下調2分/千瓦時后的第二次電價下調。

　　按照2015年1—4月火電發(fā)電量1.39萬億千瓦時、全年火電發(fā)電量4.18億千瓦時、2015年發(fā)電企業(yè)耗煤預估值18.5億噸計算，兩次下調電價，共減少發(fā)電企業(yè)2016年稅前利潤1532億元。也就是說，煤價下調83元/噸，才能彌補發(fā)電企業(yè)的利潤損失。

　　電價下調3分/千瓦時不利空煤價

　　市場傳言，在電力企業(yè)強勢、煤炭企業(yè)弱勢的背景下，電價下調3分/千瓦時，電力企業(yè)會將這部分損失轉嫁到上游煤炭企業(yè)，進而導致煤炭行業(yè)經營雪上加霜。

　　現(xiàn)階段，煤價與電價表現(xiàn)為螺旋式下跌，但我們不認為電價下調是煤炭價格下跌的主要原因。

　　煤價下跌，是由供需關系主導的，而電價下調3分/千瓦時，不會影響電煤的供需關系。除去鍋爐能量利用率的提高和燃煤入爐熱值的提高，電煤需求與火電需求呈線性相關，火電需求不會因電價下調而減少。因此，電價下調對煤價不構成利空威脅。在供給嚴重大于需求的環(huán)境下，即使電價不下調，煤價依然是下行趨勢。

　　電價下調3分/千瓦時，會讓煤價加速下跌嗎? 答案是不確定的。因為電力企業(yè)擠壓煤炭企業(yè)的意愿不強烈，也缺乏轉嫁損失的方式。

　　其一，電廠對電價下調早有預期，即使電價下調3分/千瓦時，其轉移損失的動機也不強烈。目前，電力企業(yè)利潤良好，江浙地區(qū)大型電廠凈利潤在10分/千瓦時以上，下降3分/千瓦時不足以觸動其敏感神經。

　　據(jù)我們調研了解，9月底，江浙地區(qū)電力企業(yè)發(fā)電成本在23—28分/千瓦時。以蘇北某130萬千瓦電廠為例(一臺100萬千瓦機組和1臺30萬千瓦機組)，其發(fā)電完全成本為24分/千瓦時，其中燃料成本為15.7分/千瓦時，設備折舊、管理及人工費用為8.3分/千瓦時，在不含進項稅和減免稅的情況下，電力企業(yè)利潤為10分/千瓦時。此次電價下調3分/千瓦時，完全在其可承受范圍之內。

　　其二，國有電力企業(yè)以完成利潤指標為主。我國統(tǒng)調電力企業(yè)基本為國有企業(yè)，即使考慮到火電機組可利用小時數(shù)下降及電價下調等因素，多數(shù)企業(yè)也都在10月完成了該年度利潤任務。對于2016年，電力集團設定利潤指標時會考慮此次電價下調因素，相應調整利潤任務，因此在煤價繼續(xù)下行的大背景下，電力企業(yè)完成任務并不困難。不過，在對多家電廠調研時，我們發(fā)現(xiàn)，其對指標以外的利潤追求動力相對有限。

　　其三，電力是民生行業(yè)，電力供應穩(wěn)定性最為重要，電力企業(yè)缺乏有效轉移損失的手段。電力行業(yè)與國家安全及民生息息相關，供應穩(wěn)定性是最重要的，利潤次之。電力行業(yè)與其他行業(yè)不同，其他很多行業(yè)可以控制開工率，從而控制原料用量，但電力行業(yè)是民生行業(yè)，只要下游有需求，電力企業(yè)就得給予足夠的保障，即使是在煤炭行業(yè)“黃金十年”而電廠巨虧的時期，電力企業(yè)也得保障電力供給。

　　目前看來，電力企業(yè)所用的壓制煤價的方式只有競價采購和推行電廠煤價采購對標制度，尚未有更好的轉移損失的手段。

　　電價下調會使煤炭企業(yè)生產成本及鐵路運輸成本下降，但下浮空間有限。結合汾渭能源對“三西”動力煤主產區(qū)73座礦井的統(tǒng)計及我們對該地區(qū)11座典型礦井調研的情況，煤礦生產中，動力費用占7%，電價下調3分/千瓦時，煤炭生產成本就下降1元/噸。

　　此外，電價下調，鐵路運輸費用也會相應下降。以大秦線為例，其年運營成本為300億元，動力成本占10%，電價下調3分/千瓦時，大秦線煤炭運輸成本就會下降約1元/噸。

　　我們可以看到，電價下調3分/千瓦時，在煤炭生產過程中，成本可壓縮空間相對有限。

　　電價下調3分/千瓦時不利多煤價

　　市場上另一種輿論認為，電價下調有利于減少下游企業(yè)的成本，帶動企業(yè)的生產積極性，進而提升用電需求，這有利于煤價止跌。但我們認為，該邏輯在目前的時間節(jié)點較為牽強。

　　國家下調電價是為了平衡電廠利潤，讓利于下游用戶。目前，經濟下行壓力較大，政府此舉是為了減輕下游用戶電力使用成本，增強企業(yè)競爭力，其是否有利于擴大生產，值得推敲。

　　我們認為，下游行業(yè)因為電價下調而提高用電積極性的可能性不大。下游企業(yè)是否加大開工負荷，還是看產品是否暢銷，而不是電價的便宜與否。目前的時間點上，大宗商品整體處于去庫存階段，下游需求持續(xù)萎靡，供給端處于改革過程中，我們對下游企業(yè)擴大生產持懷疑態(tài)度。